中国金茂，中国平安篮子里的地产公司之一，因受困高价拿地，去年净利直接减半，成为房地产行业少见的“黑天鹅”事件。
今年上半年，金茂仍在继续消化高价地，期内综合毛利率20%，同比下降12个百分点。其中，物业开发毛利率16%，达到历史新低。
去年至今，2016年、2017年的高价地进入结算期，让金茂的净利润表现差强人意，不过，8月24日的中期业绩会上，管理层表示，随着这些项目结转完毕，毛利率也将触底回升，未来争取保持在25%以上。
解决了“历史遗留问题”，金茂的目光更投向未来。首先从拿地策略上，这家过往以高端住宅闻名的开发商，放弃了高价拿地，转向产业勾地和收并购;借此，金茂深度介入城市运营领域，培育新的利润增长点。
对于有央企背景和险资支持的金茂而言，极低的资金成本是其优势。在过去十年，金茂打造了住宅产品的IP金茂府、金茂悦;在房地产的下半场，金茂又能掀起什么样的水花?
利润率触底
2017年年末，在某个行业论坛上，融创中国董事会主席孙宏斌说，房地产行业唯一的风险就是地买贵了。
彼时，许多房企刚刚补足粮仓，野心勃勃，并没有意识到，这些好不容易抢到的土地，将成为企业未来数年最大的风险。
金茂正是其一。那两年，金茂在华东、华南等区域频频高价拿地：2016年，以楼面价3.3万元/平方米拿下杭州庆隆地块，刷新区域记录;2017年，以楼面价2.9万元/平方米拿下厦门翔安地块，地价甚至超过周边新房销售均价。
随后，楼市调控收紧，各地限价从严，高价拿地的开发商都受到了极大约束。过于乐观的代价，便是待到结算日，金茂盈利大幅下滑。
2020年金茂实现营业收入600.5亿元，同比增长39%，但归母净利润仅28.4亿元，同比下降53%，主要原因是售价不及预期，金茂对资产计提减值30.6亿;毛利率也由2019年的32%降至2020年的22%。
彼时，有投资人提出疑问，金茂是一次性大手笔计提资产减值出清，还是以后还持续计提?从中报来看，前者的可能性较大。
进入2021年，金茂的利润止跌，毛利率仍在下滑，但并未再进行资产减值。
上半年，金茂合同销售1301亿元，同比增长27%;实现收入285亿元，同比增长135%;归母净利润43亿，同比仅增14%。
扣除投资物业公平值收益，即物业升值的收入，归母净利润不到35亿元，同比上涨3%，远远低于收入的增幅。
毛利率方面，上半年金茂物业开发毛利率仅16%，同比下降14个百分点，对比2020年继续下滑。
原因仍主要是高价地结算的影响。据海通证券统计，金茂上半年结算的项目，仍有不少2016年、2017年的高价地。
例如深圳龙华金茂府。这块地是金茂2016年首进深圳时，以楼面价5.68万元/平方米拿下的地王，当年的测算中，该项目将在2018年3季度入市，均价11.7万元/平方米。
实际上，深圳龙华金茂府备案均价10.2万元/平方米，2019年11月才正式入市，665套房源，在促销之下，至今仍未售罄。
市场活跃度较高的深圳尚且如此，金茂在其他城市拿的高价地，例如厦门、天津、南京等城市，更是盈利困难。这些项目在2020年、2021年集中进入结算期，对利润造成重击。
除了高价地，永续债的存在，也影响了金茂的盈利能力。
海通证券统计，金茂2016年开始使用永续债，利率不断上升，最高一笔达到7.13%。截至2021年6月底，公司有高达182亿永续债，每年将产生10亿元的利息支出。
上半年，金茂净负债率51.64%，剔除预收款资产负债率68.92%，现金短债比1.26，保持绿档，也是在不计入永续债的前提下。
亿翰智库指出，解决高价地后，公司负债情况会有所好转，但永续债问题将继续侵蚀利润，要等到已售未结项目结转之后才可能得到改善。
国泰君安首席地产分析师谢皓宇认为，金茂计划2021年将高价地消化完毕，利润率筑底;营收增长带动业绩修复，2022年开始，公司将迎来收入和利润率双提升。
重仓城市运营
6月股东大会上，金茂管理层表示，行业高毛利的日子将一去不复返，未来毛利率将维持在20-25%之间，金茂会努力做到25%以上。
金茂将盈利提升的希望，寄托于城市运营业务上。
10年前，中化集团董事长、中国金茂主席宁高宁主导了中国金茂向城市运营商的转型，它的本质是一二级联动，进行商业、产业勾地。主要有两个方向，一是在城市核心地段打造综合体，二是在远郊区打造城市新城。
金茂对城市运营业务的探索，始于2011年长沙梅溪湖新城。从拿地开始介入，获得土地款分成，金茂总裁李从瑞透露，这一阶段毛利率超过50%，是金茂土地储备的重要手段。
往往，通过介入一级开发，可以一二级联动低价拿地，金茂借此累积城市运营项目，金茂首席财务官江南表示，这种模式毛利率普遍在25%以上，最好的项目甚至超过50%，例如海南三亚项目，毛利率接近60%。
截至2021年中期，金茂已经拿下30个城市运营项目。业绩会上，管理层透露，目前正在沟通的项目超过20个，今年会确保新增8个城市运营项目，目标是“3年后，城市运营的土地储备供给从44%提高至60%。”
沿着这一思路，金茂还收购了产业市镇运营商中国宏泰。6月28日，金茂公告，拟收购中国宏泰29.90%股权，代价约14.81亿港元。交易完成后，金茂将成为中国宏泰的主要股东。
上半年，金茂城市运营业务的合同销售贡献率24%，较去年年底提升3个百分点。管理层认为，随着城市运营业务占比的不断提升，这一业务将成为金茂毛利率提升的有力支撑。
明源存量地产首席研究员艾振强认为，这要求金茂至少完成两点，一是规模足以撑起金茂销售收入的半壁江山;二是业务毛利率水平足够高。
他指出，金茂城市运营项目大部分是一二级联动，基本以底价拿地，实现高毛利率的概率较大。
值得关注的是，拿地策略的调整，彻底改变过去的高周转模式，拿贵地、卖豪宅的金茂，走上了动辄数年的慢周转之路。
据海通证券统计，上半年完成物业开发入账的城市运营项目，均为2011年、2012年、2016年获取的项目。
而金茂管理层透露，收购宏泰获取的5个大型城市运营项目，总面积200平方公里，都是长期项目，可开发10年-30年，需要不断开发和推进。
艾振强认为，这也体现了行业逻辑的变化，快周转的房企，都会渐渐慢下来，“如果能做到利润、资金等各项指标都能比别人优秀，周期长就算不上缺点。”
城市运营商是主流房企的着力方向。IPG中国首席经济学家柏文喜指出，头部房企，例如华润、中海、万科等都在这方面有所布局。“两化”合并之下，央企金茂掌握颇多资源，在获取项目上有优势。
金茂的融资利率，也成为它介入城市运营领域的杀手锏。上半年，金茂的平均融资成本仅为4.01%。
不过，相对于过去简单的开发、出售模式，慢周期的持有运营模式，将对包括金茂在内的所有地产商带来挑战。
2021年对房企来说，是利润的拐点，也是新竞争的起点。重仓城市运营的央企金茂，有了更多的野心，也有了更大的压力。
