，中金公司发布研报称，10月底以来，10年美债利率从1.7%的高位持续回落，一度降至1.4%，即便这期间有Omicron疫情升级和市场波动引发的避险情绪影响，但让不少投资者不解的是，在11月通胀同比继续走高、特别是美联储政策剧烈转向的背景下，长端美债利率依然基本不为所动。如果长端利率并不完全是由货币政策主导的话，那么究竟什么是决定长端利率走势的主导因素?
摘要
一、近期长端美债利率回落的原因?减量预期兑现、通胀预期回落、部分避险因素
1) 减量预期兑现，货币政策落地往往是利率阶段性高点而非起点。
2) 通胀预期回落，10月以来大宗商品和供应链矛盾边际改善。
3) 部分避险因素，如Omicron疫情升级：Omicron疫情突然升级，引发市场一度大跌，VIX指数抬升，进而带来了一部分的避险需求，导致利率下行。
二、货币政策影响利率的传导机制?从金融到非金融、从短端到长端
美联储的货币政策影响是从金融体系到非金融体系、利率曲线上从短端到长端逐渐传导。当然，除了价格上的操作外，量的操作也会通过国债和MBS的供求关系来影响利率走势。
三、那什么是长端利率的主导变量?短端看政策，长端看增长
美联储最直接且立竿见影的影响是短端利率，与政策决策高度相关;但越往长端越会受到增长预期、通胀预期、供需等多方面其他因素的影响，其效果逐渐衰减、甚至有些时候呈反向走势。
四、利率曲线走势与资产价格影响?未来利率曲线整体趋于平坦化;股市和成长风格依然领先，大宗商品落后
从不同阶段资产表现看，回顾1990年以来历史经验，我们发现在熊平阶段，美股整体表现依然不错且仍以成长风格领先，美元多数走强，黄金表现落后。而进入短端升长端降的曲线平坦化后(往往在增长回落甚至衰退阶段)，股市依然表现不错，黄金居中，但大宗商品、新兴股市及美元相对落后。
本周焦点：美债利率近期为何跌跌不休?由什么因素主导?货币政策如何影响利率曲线?
近期，在全球各类资产上下反复并让市场感到困惑的各种变化中，美债利率持续走低无疑是最受关注的一个。10月底以来，10年美债利率从1.7%的高位持续回落，一度降至1.4%，即便这期间有Omicron疫情升级和市场波动引发的避险情绪影响，但让不少投资者不解的是，在11月通胀同比继续走高、特别是美联储政策剧烈转向(12月FOMC决定减量规模翻番、且点阵图隐含超预期的2022年加息3次，《12月FOMC：更为激进的转向，相对积极的市场》)的背景下，长端美债利率依然基本不为所动。要知道，在2月初和10月底美债利率上冲的时候，部分市场预期10年美债可能冲击2%甚至更高水平。
不过，这一看似意外的走势，与我们过去一段时间一直提示的美联储政策落地往往对应利率阶段性高点而非起点的历史规律、以及我们在2022年展望中预计减量后利率逐步筑顶、高点在1.8%左右的判断基本一致(《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》)。
要回答上述问题，首先要搞清楚近期回落的原因，同时更重要的是理解美联储货币政策对利率的影响传导机制。如果长端利率并不完全是由货币政策主导的话，那么究竟什么是决定长端利率走势的主导因素?
一、近期长端美债利率回落的原因?减量预期兑现、通胀预期回落、部分避险因素
10月底以来，10年美债利率从1.7%高位回落至近期1.4%的低点，回落幅度高达30bp。如果仅看10月底以来这一段时间，我们认为有三个可能原因：
1) 减量预期兑现，货币政策落地往往是利率阶段性高点而非起点：8月初Delta疫情改善和9月美联储减量预期升温(《9月FOMC：减量可能很快开启》)共同推动美债利率从1.1%的低点持续走高。那么，当减量在11月初FOMC会议上正式兑现且还相对鸽派后(《11月FOMC：“鸽派”减量》)，预期的充分计入使得这一推动力逐渐消退。其实这一走势与历次美联储政策落地后的特征基本吻合(例如2013年12月减量开始、2014年10月QE结束、2015年底首次加息和2016年底第二次加息等)(图表5)。尽管历史不会简单的重复，但历次基本一致的走势本身也说明了一些共性。
2) 通胀预期回落，10月以来大宗商品和供应链矛盾边际改善：9月底和10月初以原油、欧洲天然气和中国动力煤为代表的全球主要能源品大涨、以及码头等供应链拥堵加剧了价格矛盾和市场通胀担忧，也通过通胀预期(breakeven rate)助推美债利率的冲高(10年美债隐含的通胀预期一度超过2.75%的历史高位)。但是，随着预期的充分计入，特别是10月初以来主要大宗商品价格回落、供应链矛盾边际缓解，通胀预期也明显随之回调(图表8)，成为10月底以来美债利率下行的最主要动力(22bp)(图表9)。
实际上，通胀预期的快速回落解释了黄金近期的疲弱表现，也说明所谓的滞胀交易并非主导逻辑。最新12月Markit制造业PMI初值显示交付时间和价格改善，同时就业修复，也进一步印证了这一点。
3) 部分避险因素，如Omicron疫情升级：Omicron疫情突然升级，引发市场一度大跌，VIX指数抬升，进而带来了一部分的避险需求，导致利率下行。如果将利率拆解为纽约联储提供的风险溢价和风险中性利率(利率预期)的话，我们可以看到利率预期持续抬升(~13bp)，但期限溢价持续回落(~36bp)(图表10)，11月末以来期限溢价在负区间进一步快速下行也与Omicron突发时间基本吻合。这表明投资者即便以付出更多成本为代价也愿意持有更多长久期债券，在一定程度上也说明避险情绪或者对长期增长前景的谨慎。
二、货币政策影响利率的传导机制?从金融到非金融、从短端到长端
但不管怎样，在近期美联储决定减量加快和加息预期升温的背景下，长端美债利率依然不为所动，是令很多投资疑惑的地方。其实，之所以对美债利率的走势感到困惑，本质上是因为自带了一个预设的推断，即美联储货币政策退出和流动性收紧应该会推动长端利率上行。
但实际是否如此呢?我们需要搞清楚货币政策影响利率曲线的机制。
简言之，美联储加息时通过设定利率走廊(上沿为超额准备金率IOER，下沿为隔夜逆回购利率ON RRP)来使得联邦基金有效利率(当前为0.08%)锚定在FOMC会议决定的联邦利率水平区间内(当前为0~0.25%)(《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制?》)。具体操作上，纽约联储通过公开市场操作影响央行与主要商业银行与一级交易商等的资金拆借成本，进而影响一级交易商与其他金融机构的拆借成本(如Libor、FRA-OIS利差)、再传导至与其他非金融机构和个人的融资成本(如商业票据、贷款、MBS和信用债等等)。
因此可以发现，美联储的货币政策影响是从金融体系到非金融体系、利率曲线上从短端到长端逐渐传导(图表11~12)。当然，除了价格上的操作外，量的操作(如QE开启或者减量)也会通过国债和MBS的供求关系来影响利率走势。
三、那什么是长端利率的主导变量?短端看政策，长端看增长
在了解了这一传导机制后，我们不难看出，美联储最直接且立竿见影的影响是短端利率，与政策决策高度相关;但越往长端越会受到增长预期、通胀预期、供需等多方面其他因素的影响，其效果逐渐衰减、甚至有些时候呈反向走势。具体来看，
►短端利率：加息或加息预期的升温会直接影响短期的资金成本，体现为FRA-OIS利差和Libor-OIS利差的抬升，进一步反映在超短期和短端美债利率上(如3个月到2年的国债利率水平上)。以2年期国债利率为例，从历史经验来看，其与联邦基金利率走势直接高度相关(图表13)。如果将10月以来2年期美债利率和CME利率期货隐含2022年7月加息概率拟合的话，我们发现二者高度相关，R平方达86.6%(图表14)。
►长端利率：虽然阶段性也会受到加息和紧缩预期影响(例如2013年正式减量前、本轮减量开启前都是如此)，但其中期大方向更多与增长趋势，确切的讲是增速水平保持一致。如果以美国GDP同比增速、制造业PMI、又或者美股企业盈利增速作为增长指标的话，就可以发现这些指标对10年美债具有更强的解释力(图表15,16,18)。而且，由于货币紧缩作为逆周期政策往往会抑制增长或者增长预期，因此也就不难理解为何货币政策落地往往对应利率曲线开始平坦化、甚至长端利率的阶段性高点，这与2008年以来每次QE启动反而是长端利率低点的逻辑一致(图表17)(《加息预期升温阶段资产如何表现?》)。
实际上，2013年底到2018年底便是一个很好的观察样板。在这5年时间里，美联储先是减量(2013年12月)、随后加息(2015年12月)、最后缩表(2017年9月)，2年期国债在此期间持续上行。但截然相反的是，10年国债利率先下后上，在5年时间里基本持平。即便是在2016年英国公投退欧的低点后再度走高，看似与2016年12月再度开启加息周期重合，但其实背后与彼时中国供给侧和棚改带动的美国和全球增长和投资周期可能有更大关系，因为2017年美国增长再度回落时，即便美联储加息，10年美债也持续回落(图表18)。2004年的加息周期也是如此。不过1994和1999年加息周期并不完全一致。
近期的走势也是如此，在10年美债从高点回落30bp的同时，2年期利率上行18bp;且在驱动力上，长端国债中通胀预期和实际利率均下行，而短端利率为实际利率上行、通胀预期回落。这表明，近期各个期限隐含的通胀预期都在从高点回落，与近期供需矛盾和价格压力缓解的趋势一致，但同时对长期的增长预期也有所趋弱。
因此往前看，随着明年美国增速也逐步从今年的高点放缓(近期零售消费和PMI也呈现出这一迹象)，整体美债利率中枢可能呈下移态势。当然，在加息临近和预期升温阶段，美债利率完全有可能阶段性再度冲高，但这与中期走势并不矛盾。因此，我们维持美债利率可能先上后下逐步筑顶的判断。我们这一判断的风险是通胀大幅超预期，进而导致政策收紧速度超预期。
四、利率曲线走势与资产价格影响?未来利率曲线整体趋于平坦化;股市和成长风格依然领先，大宗商品落后
通过上述分析，我们可以发现随着美联储进入紧缩周期，长端上行趋缓或筑顶而短端逐步上行是大概率事件，进而导致整个曲线趋向平坦化，这对于资产表现的含义可能大于单一看某一期限的利率走势。
我们将1990年以来长短端利率走势做出如下划分：1)牛陡：利率下行，利差走扩;2)牛平：利率下行，利差收窄;3)熊陡：利率上行，利差走扩;4)熊平：利率上行，利差收窄。此外，还有一种情形是长端利率下行，但短端利率抬升，由于这一阶段历史上并不少见且持续时间较久，因此我们也单独划分出来分析。往前看，预计未来走势可能是在熊平和一上一下(临近衰退)中切换。
从不同阶段资产表现看，回顾1990年以来历史经验，我们发现在熊平阶段，美股整体表现依然不错且仍以成长风格领先(纳斯达克>标普500>道琼斯)，美元多数走强，黄金表现落后，这一排序也与我们在2022年度展望中预期的配置方向基本一致(《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》)。
而进入短端升长端降的曲线平坦化后(往往在增长回落甚至衰退阶段)，股市依然表现不错(纳斯达克>标普500>道琼斯)，黄金居中，但大宗商品、新兴股市及美元相对落后。
市场动态：12月FOMC减量加速;12月PMI初值显示价格压力和供需矛盾缓解，11月消费趋缓;美国债务上限延至2023年;股市普跌、利率回落，成长落后
►资产表现：债>股>大宗;股市普跌、利率回落
12月FOMC落下帷幕，美联储决定将QE减量规模从当前每月150亿美元翻番至300亿美元，符合市场预期，但相对更为激进的变化是18位联储委员对2022年底加息次数预期达3次，对于这一整体符合预期但略显鹰派的决策，市场反应相对积极。但临近周末，美股市场尤其是科技股再度波动，纳斯达克大跌，主要原因在于市场在消化各主要央行的政策变化(英国央行宣布加息)、以及Omicron疫情的最新进展等。与此同时，拜登签署将债务上限提高2.5万亿美元的法案，使美国财政部的借款授权延长至2023年，暂时避免政府债务违约。
过去一周，美元计价下，债>股>大宗;VIX指数、大豆领涨，美国中概、天然气、港股、印度股市、FAAMNG、纳斯达克领跌。板块方面，电信服务、生物科技、食品饮料领涨，汽车与零部件、能源、耐用消费品领跌。利率方面，10年美债利率回落8bp，实际利率回落2bp，通胀预期回落6bp。与此同时，美债利率的回落导致信用利差出现走扩。
►情绪仓位：VIX抬升、美元净多头继续回落
过去一周，VIX指数抬升，但美股看空/看多比例有所回落，目前超过2017年以来-1倍标准差。各主要市场股市超买程度都有回落，但目前处于合理水平。仓位方面，美元投机性净多头仓位继续减少，10年美债净空头和2年美债净多头仓位继续增加。
►资金流向：美股加速流入，新兴加速流出
资金流向方面，过去一周，债券型基金和货币市场基金转为流出，股票型基金加速流入。分市场看，股市方面，美国加速流入，欧洲及日本流出放缓，新兴市场加速流出。
►基本面与政策：12月PMI初值显示价格压力和供需矛盾均继续缓解
12月PMI初值显示价格压力和供需矛盾均继续缓解。美国方面，12月Markit制造业PMI初值为57.8，低于前值(58.3)和预期(58.3)，创3月以来新低。分项看，购进价格和出厂价格回落明显，供应交付时间和就业情况也都明显改善，表明供应链压力持续缓解。不过受Omicron变种病毒影响，12月Markit服务业PMI初值回落至57.5，低于前值(58.0)和预期(58.8)。
此外，11月零售环比大幅回落。11月零售销售环比0.3%，大幅低于前值(1.8%)和预期(0.8%)。分项来看，相较10月，加油站和体育爱好乐器图书有所上升，百货商店、电子家用电器和日用品跌幅最大。欧洲方面，欧元区12月Markit制造业PMI初值58，略低于前值(58.4)，但高于预期(57.8)。分项来看，供应交付时间和就业显著改善，出厂价格大幅回落。此外，受疫情扰动影响，欧元区12月Markit服务业PMI初值进一步回落至53.3，低于前值(55.9)和预期(54.3)。分国家看，欧元区最大经济体德国12月制造业(57.9)超预期抬升，服务业PMI(48.4)持续回落。
►市场估值：估值低于增长和流动性能够支撑合理水平
当前标普500指数24.1倍的静态P/E低于增长和流动性模型能够支撑的合理水平(~27.5倍)。
本文选编自“中金公司”，作者：刘刚、李赫民等;编辑：熊虓。
