导读
稳增长成为主线已是市场共识。但本轮稳增长与以往的特殊之处在于地产退潮启动叠加消费需求疲弱，在过去几年的预测偏差后，市场已经对基建投资反弹变得越发谨慎，但我们认为稳增长亟需传统基建表现，新基建强度也将保持。市场所担忧的资金来源、地方意愿、项目储备三个维度都已经发生边际变化，稳增长第一箭，箭在弦上。
摘要
1、2010年之后，继2014年和2018年，经济工作会议中再次提到“坚持以经济建设为中心”，稳增长成为主线已是市场共识，但“如何稳”，“能否稳”市场仍有分歧。
2、回顾以往，两个共性“增速破位”+“政府表态”暗含基建发力在即。07年至今，有四段时间基建投资增速超过GDP增速，当前已经符合历史环境。
3、基建反弹，资金是不是制约点?2022年一季度基建可用资金较2021年一季度多出40%-70%，基建发力弹性较大，资金端不会成为制约。一方面市场担忧的土地出让收入过去仅有20%-40%左右直接用于基建投资，短期卖地收入下滑完全可由专项债资金所弥补。另一方面，本轮基建资金来源除了配套信贷，大概率更依赖专项债和中央支出。
4、基建反弹，新老基建谁唱主角?新基建动能强但规模有限，稳增长必须老基建“搭把手”：
碳中和背景下，新基建范畴继续拓展，三大领域成形：电力系统(绿电、储能、特高压)、交通建筑(城轨交通、充电桩、加氢站、BIPV)、信息(数据中心、5G基站、工业互联网等)。2020年，新基建投资占整体基建投资的比重约10.4%，虽然在双碳目标推动下，未来发展动能较强，但是体量以及政府可控度上稳增长的核心还是要靠占比近90%的老基建助力。
5、经济稳得住，需要多少基建投资?
本轮经济增长下行与以往最大不同在于难以再度依赖地产发力，地产下行惯性还在，22年1季度地产投资有转负可能。从固定资产投资角度，基建(狭义)需达到10%增速，才能保持投资不出现明显下滑。
从经济增长角度，若要保持22Q1经济增长为5%，投资还需一定上行，这要求基建增速达到13.5%。短期冬奥会和就地过年对政策节奏可能存在扰动，若上半年经济增速保持在5%，则需要基建达到18.7%;若全年5.5%，基建需16.3%。
6、基建发力，哪些领域是抓手?我们通过梳理“十四五”各省重大项目规划和近期专项债资金投向，认为以下几个领域潜力更大：
从“十四五”重大项目来看，交通运输和能源水利占比超7成;
从专项债投向看，市政产业园区和交通基础设施投资各占约4成;
新能源相关基建是重要增量，区域上以东北和西南居多，包括风光水电、页岩气、太阳能、生物质能、智能电网等。
综合来看，我们认为公路运输、水利工程、能源类基建是后续发力主要方向。
目录
正文
过去几年，市场在固定资产投资的判断上普遍对地产投资预测低于实际，对基建预测高于现实的情况，这个现象的背后实质上与地产市场运行模式、央地财权事权变化、隐性债务管控等问题一脉相承，市场的认知在被纠偏后产生了一定的“惯性”。
走到当前经济增速单季破“5”的阶段，地产投资处在下行期，基建投资未见任何起色，在多年反复被预测与现实的偏离敲打之后，市场某种程度上仍然抱有地产不必过分悲观，基本面触底就在当下，基建投资不能乐观，地方无力也无意推动基建投资的态度。
但我们认为，稳增长主线之下，这一次基建反弹迫在眉睫，虽然我们很难看到类似17年初20%-30%增速，但是对基建投资显著反弹我们从稳增长压力倒推，必要性极强，从资金来源、地方意愿、项目储备变化多个维度观察，制约瓶颈也已经打开，稳增长发力第一枪，需要大基建重回舞台。
1. 稳增长发力，基建是必选动作
稳增长主线其实在中央经济工作会议之后已是市场共识。中央经济工作会议重提“坚持以经济建设为中心”，2010年之后经济增速逐步下滑过程中，仅2014年和2018年有过类似的表述，均为经济增长面临较大压力的年份。“保证财政支出强度”、“适度超前开展基础设施投资”，未明确提及杠杆率，三个信号表明基础设施建设将是未来一段时间稳增长的重中之重。
回顾以往，从经济增长和基建投资的维度，07年至今，有四段时间基建投资增速明显超过GDP增速，分别是09年3月-09年12月，13年3月-15年6月，15年12月-17年12月，20年12月-21年3月。从这几轮基建发力的过程来看，可以发现两个特点：
其一，面对需求端偏弱的局面，基建是政府部门打开局面的“熟练”领域，无论面对08年外需冲击，或是12年、14-15年地产投资下行，还是20年的疫情冲击，都少不了基建的身影;
其二，基建发力的开端往往对应着经济增速破标志性点位，比如08年9月当季实际增速破10、12年6月破8、15年12月破7，还包括20年3月的疫情，都是位于上述几轮基建超过GDP增速时间段的开端。三季度经济增速已经破5，四季度甚至有破4概率，本轮稳增长面对类似的需求转弱、经济增长破重要点位的考验，都预示着基建需要重返舞台。
考虑当下，两大特性意味着基建发力已经不是一个可选动作，而是必选动作。
1)首先，本轮经济增长下行与以往最大不同在于难以再度求助于地产，而从以往地产-杠杆周期来看，居民杠杆率、非金融企业杠杆率和地产销售增速密切相关，在地产销售下滑、房价走软、预期较弱的情况下，居民和企业融资需求都不会太好，这意味着托举经济的主体将集中转向政府部门。
2)其次，正是由于地产-金融闭环的打破，本轮地产政策底到基本面底会明显长于以往，地产下行惯性还在，22年1季度地产投资就有转负的可能。从固定资产投资的角度，地产占比约19%，基建(狭义)占比约21%，比例大体相当，若中性假设地产投资Q1增速为0，其余分项动能大体持平，基建(狭义)需要达到10%的增速，才能够保持固定资产投资不出现明显下滑，即与21年Q4基本持平。
从经济增长的角度，当前疫情不容乐观，各地就地过年可能性尚不能排除，消费难有明显起色，出口也面临峰值已过的情况，若要保持22年Q1经济增长在5%的水平，即小幅强于21年Q4，投资还要有一定上行，这就要求基建在上述10%的基础上进一步提升，中性假设需求端其他分项，如消费、出口等在22年Q1持平或小幅下降，基建(狭义)增速则需要进一步达到13.5%左右。
类似地，若要保持22年整个上半年经济增长在5%的水平，则22年上半年基建(狭义)增速则需要达到约18.7%;若要保持22年全年增长在5.5%的水平，则22年基建增速需要达到约16.3%。
基建反弹需要观察什么?从实体高频和领先指标来看，基建启动可观察基建设计公司利润、沥青开工率和土木工程PMI。由于地产和基建在工业品使用上有比较大的重合度，因此水泥、钢、工程机械等指标与基建相关度其实不强。我们筛选后得到，基建设计公司利润、沥青开工率、土木工程PMI与基建增速有一定相关性。
其中基建设计公司利润领先基建增速2-3个季度，近两个季度处于持续反弹中，预示基建发力已经在途;沥青开工率为周度高频指标，可用于高频跟踪，而PMI相比基建数据提早半月左右公布，可作为领先指标观测。
当然本轮基建的反弹可能带有“高质量发展”的含义，基建的重点领域变化会带来高频指标的变化，新能源汽车销量、工业机器人、移动通信基站设备产量等数据可作为观察对象。
2. 新老基建谁唱“稳增长”主角?——新基建动能强但规模小，稳增长亟需老基建“搭把手”
“双碳”目标当前扩展了新基建的范畴，能源相关新基建依然具有强劲动能。2020年4月份，发改委对新型基础设施进行了明确定义，分为三大范畴：“信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施”。
其中主要包含：5G基站、数据中心、轨道交通、人工智能、特高压、充电桩、工业互联网等领域。但也表示，“随着技术革命和产业变革，新型基础设施的内涵、外延也不是一成不变的”，2021年10月，《2030年前碳达峰行动方案》指出，未来需加速构建清洁能源为主的电力系统，同时加速储能、特高压等相关基建的发展，提升电力系统的消纳能力。
在交通和建筑方面，将加速加氢站、充电桩、光伏建筑一体化(BIPV)等新型基础建设的发展，我们认为新型基础设施的范畴在逐步拓展。在后续的测算中，我们主要考察新基建在广义基建中的占比。
电力系统转型涉及的基础建设包括绿电建设、储能、特高压，2020年总计投资6632亿元。根据中电联统计，2020年我国主要电力企业的绿电建设投资为4724亿元，其中，水电1067亿元、风电2653亿元、太阳能625亿元、核电379亿元;此外，新增抽水蓄能120万千瓦，大约97.5亿元;国家电网表示2020年特高压全投资额约1811亿元。
交通和建筑方面涉及的新型基础设施包括：城轨交通、充电桩、加氢站、BIPV，总计投资6439亿元。根据中国汽车工业协会统计，2020年我国充电桩投资规模达到了152.7亿元，其中公共充电桩投资规模大幅增长至144.1亿元，私人桩规模有明显回落，约为8.55亿元;此外，根据中国城市轨道交通协会统计，我国2020年城轨交通共完成建设投资6286亿元;加氢站和BIPV目前的体量相对较小，基本可以忽略。
信息技术领域包括：数据中心、5G基站、人工智能、工业互联网，总计投资7175亿元。国务院新闻发言人彭华岗表示，2020年通信企业加快5G网络共建共享和商业应用转化，全年完成固定资产投资3730.7亿元;根据中国信通院测算，2020年数据中心投资额达到3000亿元;人工智能的市场规模由2019年的936亿元提升至2020年的1280亿元，估算其2020年投资额约为344亿元;根据鲸准数据，由于疫情的影响，工业互联网2020年投资规模降至100亿元。
2020年，新型基础设施与广义基建投资的比值大致是10.4%，虽然在双碳目标的推动下动能较强，但是短期稳增长核心还是要靠占比近90%的老基建集中发力。
3. 资金瓶颈并不强：可用资金大幅增长，基建发力弹性较大
市场对于财政缺钱的担忧，更多来源于地方财政紧张，这其中既包括土地财政问题，也包括多年减税降费的环境。从资金来源角度来看，我们认为2022年开年的约束并不大。
2022年一季度基建可用资金较2021年一季度多出40%-70%。基建资金来源主要有一般公共预算、政府性基金和银行贷款等，其中政府性基金主要包括卖地收入和专项债收入。
其中除卖地收入可能同比减少之外，一般公共预算、专项债和银行贷款可用资金均同比有所增长;尤其是2021年预计有超1万亿专项债收入要延后到2022年一季度形成实物工作量，叠加2022年1.46万亿提前批额度下达，使专项债可用于基建的资金规模大幅增加。
保守假设下，若2022年一季度仅使用2021年专项债结转资金，不使用提前批资金，则预计总的可用资金同比增长38%;而若能够进一步使用2022年提前批资金的2/3(假设一季度提前批均匀发行，1-2月资金可在当季形成实物工作量)，则预计总的可用资金同比增长70%。虽然资金增速不代表实际基建增速，专项债加配套基建相关贷款，至少说明一季度基建空间弹性较大，资金端不会存在制约。
需要特别指出的是，土地出让收入仅有20% 能真正用于基建投资，短期卖地收入下滑完全可由专项债资金增长所弥补。市场多数认为既然土地出让收入占政府性基金收入的80%以上，那么土地出让收入下滑将严重制约基建资金;但事实上，土地出让收入大部分需要支付一些固定成本，只有一小部分能用于基建。
根据财政部网站《2015年全国土地出让收支情况》，2015年国有土地出让相关支出中，有79.5%的资金用于征地拆迁补偿、补助被征地农民、前期开发等成本性支出，而用于城市建设、农业农村、保障性安居工程等非成本性支出占比20.4%。
因此，土地出让收入中仅有2成左右资金直接用于基建投资;换句话说，如果土地流拍，则80%的成本性支出也就不复存在了。我们假设2022年一季度地方土地出让金同比减少10%、约1600亿的规模，则用于基建的资金减少约300亿元，即便这一比例适度放大至40%，也可被专项债资金增长所弥补。
资金方面从央地角度来看，也不排除以中央政府进一步加杠杆对冲发力。2021年3月国常会要求“政府杠杆率要有所降低”，导致上半年政府加杠杆意愿不强，但下半年以来，随着经济下行压力加大，政府部门杠杆率重新进入上行通道，尤其是在专项债发行进度加快的背景下地方政府杠杆率增幅较大。
三季度末，政府部门杠杆率从二季度末的44.6%上升至45.5%，上升0.9个百分点，截至2021年11月，我国狭义政府部门杠杆率仅为47%，在主要国家中排名靠后。因此，年初提及的政府杠杆率有所降低并不是绝对意义上的杠杆率降低，而是指杠杆率的上升速度放缓，即政府债务的增量出现压降。
对于市场关心的隐性债务问题，化解大年集中在这两年，但是参考上海和广东“全域无隐性债务试点”，再度提高再融资债，以及适度发行置换债，是稳增长阶段，化解地方隐性债务风险的可行手段。
置换债始于2015年，置换的存量债务是指截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务。再融资债券始于2018年，用来偿还部分到期地方债本金。置换债曾在2015-16年作为化解存量债务风险的重要手段，此后净融资规模逐渐降低。按照剩余额度推算，置换债的历史使命已经基本完成，未来置换债的发行将接近尾声，再融资债券将成为稳增长阶段，化解地方隐性债务风险的可行手段。
1)从文件中看，2019年尚有少量的置换债发行，而自2020年起，置换债券并未出现在财政部月度公告中，仅仅公布新增债和再融资债券。
2)从数据上看，2019年2月28日公布的《2018年国民经济与统计公报》中也明确提到：“2015-2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成此前存量政府债务置换目标。2020年12月以来，陆续有再融资债券变更用途，也可用于偿还存量债务，意味着再融资债券不仅仅局限于“借新还旧”，也可以部分用于化解隐性债务。
往后看，置换债方面，2014年12月31日地方债政府债务余额15.4万亿，以及其中14.24万亿以非政府债券形式存在，需要进行置换。而地方债整体用于偿还存量债务的规模已经达到了13.56万亿，因此，2022年以后尚存在6800亿元发行置换债券来化解隐性债务的空间。
再融资债券方面，2021年以来，再融资债券里用来偿还存量债务为10474亿，参考上海和广东“全域无隐性债务试点”中再融资债券的发行情况，我们预计2022年再融资债券将是化解地方隐性债务风险的可行手段。2021年10月上海、广东启动“全域无隐性债务试点”，同月广东发行了751.63亿再融资一般债和再融资专项债，用途为偿还存量债务。
2019年至今，在稳增长和防风险的反复博弈中，城投债净融资额快速增长。据统计，存量城投债的发行期限在3-5年的占比达2/3，因此未来两年仍将是城投债偿付高峰期。政府仍有选择，通过再度提高再融资债发行规模，以及适度发行置换债来化解地方隐性债务风险。
4. 项目制约有改善，方向在哪里?
“缺项目”是近两年市场常聊的话题，提及专项债、提及基建投资必然提到符合收益要求的项目不足，也间接导致专项债使用效率有限。为此，在12月16日国新办举行的新闻发布会上，财政部相关负责人特别介绍了提升专项债效能的措施。
2021年9月，财政部即开始要求地方报送2022年专项债券项目资金需求，并在10月底前报送完成，而2019和2020年首批专项债申报时点分别是上一年的11月和12月，从而为地方政府预留充足时间做准备。国家发改委已对地方报送的2022年专项债券项目从投向领域方面进行了筛选，形成准备项目清单，为22年专项债券加快发行使用打下基础。
第一，从“十四五”各省市重大项目规划来看，交通运输、能源水利项目占比超7成，是老基建发力的主要抓手。我们统计了近20个省市“十四五”重大项目规划，其中交通运输和能源水利项目数量分别占总基建类项目数量的45%和36%，是基建领域里的绝对大头。以公布具体投资额的广东为例，“十四五”期间广东交通运输重大项目总投资1.7万亿元，能源水利总投资9860亿元，分别占基建类重大项目总投资的48%和27%。
第二，从专项债投向来看，市政产业园区和交通基础设施投资各占约4成。近年来专项债投向基建的比重不断提高，2020年以来达到60%左右，其中，市政产业园区基础设施和交通基础设施占比各约40%。以2020年为例，在2020年发行的新增专项债中，投向市政产业园区和交通基础设施的资金规模分别达到6070亿和5050亿(不包含投向不明的专项债部分)。
第三，新能源相关基建是重要的增量投资方向，以东北和西南地区居多。“十四五”时期各地重大项目投资的新增亮点是与新能源相关的基础设施(风光水电等)。其中，东北和西南省份利用自然资源优势进行的新能源基建投资数量最多。
例如云南省规划了世界一流“绿色能源牌”系列重大项目，包括水电、页岩气等占比达到19.1%;黑龙江省规划了太阳能、生物质能等项目，占比也超过10%;此外，能源与新基建融合也是未来的发展方向，例如安徽省的智慧能源、海南省的智能电网等项目。
交通运输和水利工程除占重大项目比例较高外，“十四五”时期规划增速也较快，是基建投资的领头羊。按照可比省份计算，“十四五”时期交通运输基础设施投资年均增长7.7%，其中增速最快的是公路投资(年均增速18.3%)和枢纽站场投资(年均增速90.4%);水利工程基础设施投资年均增长7.1%。
此外，根据《2030年前碳达峰行动方案》，能源类新基建在“十四五”期间预计将迎来高速发展，其中，充电桩、新型储能等新型基础设施增速亮眼，对于目前规模相对较小的加氢站、BIPV，政策表述较为积极，未来的增长动能也值得期待。
5. 地方意愿处在转变初期：“换届完成”+“激励阶段性转变”释放基建动机
除了资金和项目问题，市场面对基建问题，还会常提的就是地方意愿不强，财权上收，事权不减，债务终身追责，地方GDP锦标赛考核制度不存在，因此地方完全没有积极性进行基建投资。在意愿问题上，我们认为地方换届结束叠加中央稳增长集中表态会为地方带来阶段性的“保经济”导向。
地方换届当前基本完成，稳增长诉求将伴随中央表态升温。二十大之前，“省市县乡”四级会在二十大召开前将完成换届。截至12月20日，已经有14个省级党委完成换届，其余17个省份也将在22年上半年完成换届。作为换届之年，政策在2022年，尤其是上半年，稳增长的诉求会持续升温。
地方激励机制变化，基建领域加码。国务院自2016年开始组织督导激励工作，分别于2016、2018、2021发布激励措施及调整，其目的在于贯彻决策部署，规范标准和程序，并且通过后续督查对地方正反两面的经验进行调整或推广。
2021年12月20日发布的最新措施，基建领域相比2018年版本有两处重大变化，一是增加新基建激励措施，对“建设信息基础设施、推进产业数字化、加快工业互联网创新发展、促进网络与数据安全能力建设等工作成效明显”的地区予以鼓励倾斜;二是对交通领域传统基础设施考核加强，由原来的“年度目标任务完成情况好”改为“年度投资保持稳定增长”。
我们认为在基建、民生领域的集中督导体现中央对于地方稳增长与保民生的迫切诉求。
6. 风险提示
全球疫情发生反复;冬奥会与节假日阶段性制约政策发力。
本文选编自“国君宏观研究”，作者：国君宏观董琦团队 ;编辑：李均柃
