前言：2021年A股市场尽管整体波动，但结构性机会突出，不同行业、板块、主线机会交替轮动。当前，海外货币政策逐步收紧，国内“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力凸显，“宽货币”的同时边际“宽信用”的方向已然明确。基于对宏观经济及资本市场的判断，我们在此做出2022年度十大重磅预测，希望在新的一年里，为您厘清逻辑、指引方向。
十大预测
一、2022年有望出现一波类似“mini版2014”的指数行情
二、海外波动加剧，但没有系统性风险
三、国内货币环境维持宽松，信用也将边际放松
四、以金融地产为代表的低估值板块将迎来修复
五、公募单月千亿发行已成常态，全年新发预计超过2万亿
六、私募成为继公募后又一重要增量，全年预计净流入2万亿
七、外资流入边际放缓，但仍将在3000亿以上
八、养老金持续扩容，提供超2000亿增量
九、机构持仓进一步分散、市值进一步下沉
十、“小高新”是全年超额收益重要来源
预测详解
一、海外波动加剧，但没有系统性风险
全球流动性进入边际收缩窗口。继11月3日美联储会议宣布Taper，12月15日美联储宣布从明年1月起每月减少购债300亿美元，将结束QE的时点提前到明年3月，并且最新点阵图前移暗示将在2022年加三次息。进一步引发市场对于美联储货币收紧脚步加快的担忧，加息预期急剧升温。12月16日，英国央行意外加息。同日，欧央行也宣布将按原计划在明年3月份结束1.85万亿欧元的紧急债券购买计划。另一方面，部分新兴市场甚至发达市场国家更早已在加息道路上先行一步，年初以来俄罗斯、巴西央行已分别加息425bp和725bp。
2022年，海外市场波动或将加剧。一方面，经济动能趋弱、企业盈利增速逐步回落，意味着分子端对美股的支撑力度将减弱。根据彭博一致预期，2022年标普500指数EPS增速将回落至7.7%，远低于2021年的51%。另一方面，流动性边际收缩之下，估值也很难大幅扩张。
但不必担心美联储全面收紧或连续加息，乃至引发导致全球股市系统性风险。首先，当前美国经济已逐步进入从高点往下回落的阶段，不排除明年下半年美国将经历复苏结束甚至衰退的可能，因此明年美国的经济动能不支持持续收紧。并且，从历史来看，美联储加息一直是一个相机决策、持续验证的过程。一旦经济出现颓势，收紧很难持续、甚至可能再次进入宽松。最后，明年美国中期选举，也将倒逼美国政府更加注重经济以及市场的稳定。
二、国内货币环境维持宽松，信用也将边际放松
2021年下半年以来国内经济下行压力快速显现。“三驾马车”中，消费受疫情影响修复始终存在瓶颈。投资端，制造业投资较为亮眼但终究独木难支，基建与地产严重拖累。仅出口相对韧性。
当前政策放松已得到反复确认。经济工作会议首提经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，并时隔三年再次强调“以经济建设为中心”。强调“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，并要求“适度超前开展基础设施投资”、“推进保障性住房建设”。
2022年货币环境将维持宽松。Shibor利率表征的市场资金成本持续保持在较低水平，10年期国债利率也连续两个月回落至年初以来低位。2021年12月6日央行宣布于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，进一步释放长期资金约1.2万亿元。12月20日，1年期LPR降息5bp。
与此同时，近期政策端“稳增长”也开始发力，边际上的“宽信用”预期有望继续升温。11月居民中长期贷款延续了10月份的趋势，同比多增772亿元，显示房地产政策边际调整的效果已开始生效。同时，11月政府债券新增8158亿元，同比多增4158亿元。财政存款同比多减5424亿元，财政支出已在加速下发。显示政府跨周期调节、政策端“稳增长”已开始提速加力。12月25日央行四季度例会继续要求货币政策工具“更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”、“增强信贷总量增长的稳定性”、“增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘”。
三、2022有望出现一波类似“mini版2014”的指数行情
2022年市场有望迎来指数级别的上涨，甚至出现一波类似“mini版2014”的行情。
1、经济下行压力下，政策端“稳增长”已在发力，市场进入“宽货币”同时边际“宽信用”的窗口。降息、降准等积极信号不断出现，市场对政策放松的预期将持续升温。2、信用边际放松的环境通常带来金融、地产等权重板块的修复上涨，并常常伴随指数级别的上涨。3、与2014年的区别在于，一方面，2014年是全面的系统性放松，而当前在地产“房住不炒”、基建“托而不举”大基调下，政策宽松力度和空间相对有限，更有可能是阶段性、托底式的放松。另一方面，2014年逐渐演变成为一轮杠杆牛，但当前市场杠杆力量较弱。以场内杠杆为例，2013-2015年两融占市场总成交额的比重快速提升，至2014年底时一度逼近30%。与之相比，当前两融成交占比仅在7.6%左右，机构资金仍是市场主导力量。
四、以金融地产为代表的低估值板块将迎来修复
当前，金融、地产基建等板块估值已处于历史极低位置。银行、非银金融、地产行业PB估值处于2010年以来5%分位以下，建筑装饰行业PB估值也处于2010年以来10%分位附近。
2022年，以金融地产等为代表的低估值板块将迎来修复：
1)随着“稳增长”发力，市场进入“宽货币”同时边际“宽信用”的窗口。经济工作会议强调“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，并要求“适度超前开展基础设施投资”、“推进保障性住房建设”。央行四季度例会也要求货币政策工具“更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”、“增强信贷总量增长的稳定性”。参考历史经验，金融地产等低估值板块与信用环境更为相关。信用边际放松之下，这些板块有望受益。
2)当前市场持仓拥挤度仍较高。随着近期行业、风格轮动速度加快，机构平衡仓位结构的意愿已在提升。以金融地产等为代表的低估值板块作为有自上而下逻辑支撑、同时也是“人少的地方”，有望成为市场阶段性加仓的方向，从而迎来修复行情。
五、公募单月千亿发行已成常态，全年新发预计超2万亿
2021年偏股基金发行再度超过2万亿，创历史新高。截至12月29日，2021年偏股基金累计发行21766亿份，已经超过2020年全年。2021年前11个月偏股基金月平均新发规模为1865亿份，单月1000亿~2000亿份发行已成常态。考虑基金赎回，前11月偏股基金净流入15621亿份，老基金赎回4898亿份，赎回压力处于正常水平。
预计2022年全年基金发行仍有望突破2万亿。房住不炒、刚兑打破、金融产品净值化转型的大背景下，居民的财富再配置将逐渐向权益类资产倾斜。此外，相比于直接投资股票，基金(1)专业性更高，其强大的投研团队能够更高地管理风险和收益;(2)基金购买门槛较低、使投资者能够以低成本享受中国资本市场的成长红利，基金将成为居民入市的重要途径;(3)公募基金对小巨人、小黑马的挖掘能力也在不断提升，800亿以下个股的覆盖数量扩大、机构调研频率及调研个股覆盖度大幅提高，市场结构性机会异彩纷呈，2022年公募平均收益率有望超过2021年。因此，预计2022年全年基金发行仍有望突破2万亿份，考虑历史上基金赎回规模波动区间为3500-5700亿份，净流入有望达到1.5万亿份。
六、私募成为继公募后又一重要增量，全年预计净流入2万亿
私募基金成为2021年增量资金中的最大黑马。2021年11月私募证券投资基金资产净值为6.1万亿元，基金只数为74947只，剔除前11月累计涨跌幅12.95%后，可以测算出2021年前11个月私募基金累计净流入18502亿，预计2021年全年净流入2万亿左右。若按75%的仓位估算，截止2021Q3，私募持股市值占全A市值的比例由去年年底的3.54%大幅上升至4.84%，成为2021年最重要的增量资金。
2022年私募有望继续保持2万亿净流入。2021年结构性行情突出、中小盘风格崛起的市场环境中，私募凭借更强的挖掘结构机会、寻找黑马的能力，使其平均收益率高于公募。展望2022年，预计市场仍将以结构性行情为主，其中市值更小、增速更高、符合科创“新增量”的“小高新”领域将成为未来超额收益的主要来源，私募基金的长处有望进一步得到发挥，并在居民资金入市大背景下，继续保持大幅流入。预计全年有望维持2万亿的净流入，并加速小巨人、小黑马的价值发现。
七、外资流入边际放缓，但仍在3000亿以上
2021年陆股通净流入规模创成立以来最高。截止12月28日，2021年北上资金累计净流入4188亿元，净流入规模远远超过2019年的历史最高值。拆分资金结构来看，配置型累计净流入4161.9亿元，交易型累计净流入280.19亿元，配置盘占据主导地位。
展望2022年，预计北上资金净流入速度边际放缓：
1)一方面，资本市场开放深化、A股更高的估值性价比、相对美股具有独立性、外资在A股占比仍偏低，多重因素仍将驱动北上资金将持续流入A股。首先，资本市场对外开放，投资中国从无门到大门敞开，使得全球资本具备投资A股的可能性;其次，A股估值中枢相对较低，安全边际较高、性价比较高的中国区优质资产极具吸引力;最后，A股与标普500的相关系数低于全球其他主流市场，分散化投资有利于提升全球配置型基金的夏普比例。考虑到当前中国经济体量在全球的占比为17.38%(2020年世界银行数据口径)，而截至2021/9/30，外资持股市值占A股自由流通市值的比例仅5.03%，远低于海外市场15%~30%的外资占比，“全球配置”逻辑仍将驱动外资长期持续流入。
2)另一方面，2022年美联储或开启加息周期，对全球资本流动(尤其是交易盘)以及人民币汇率都将形成压力。并且，MSCI、标普和富时等主流国际指数公司并未公布2022年上调A股权重的计划。因此，预计明年外资流入可能较今年边际放缓。
预计2022年北上资金净流入3360亿元。基于以上逻辑，我们保守地假设2022年北上资金全年净流入规模较2021年缩水20%左右，按2021年全年净流入4200亿估算，2022年北上资金或净流入3360亿元。
八、养老金持续扩容，提供超过2000亿增量
当前我国已建立起三支柱养老金体系。我国的养老金第一支柱包括基本养老保险和社会保障基金，2020年规模分别达到5.8万亿元和2.9万亿元。养老金第二支柱包括企业年金和职业年金，2020年规模分别为2.2万亿元和1.3万亿元。养老金第三支柱囊括税延型养老保险、养老FOF、养老理财产品和专属商业养老保险产品等，但目前仍处于试点起步阶段，截至2020年，税延型养老保险规模还未超过5亿元，养老FOF发展较为迅速，规模超过600亿元，而新型养老理财产品和专属商业养老保险产品在2021年才开始试点，养老金第三支柱规模与第一、第二支柱有明显差距。
在第一支柱中，基本养老保险基金自2017年委托社保理事会入市投资，2022年预计将为A股带来超100亿元资金增量。截至2021年，全国所有省份均启动基本养老保险委托投资工作，委托投资合同累计金额达到12500亿元，到账金额达到11000亿元。假设委托投资合同累计金额在2022年保持不变，到账金额仍在增加，且基本养老保险基金资产配置逐步趋近社保理事会，结合2017-2021年基本养老保险基金披露的持股数据可推算，2022年基本养老保险基金为A股提供的增量资金大致超过100亿元。
作为第一支柱的储备基金，社保基金自2003年起开始入市投资，2022年预计将为A股带来超1000亿元的资金增量。社保基金采取直接投资和委托投资相结合的方式，截至2020年，社保基金资产总额为29226.61亿元，其中直接投资资产为10146.53亿元，占比达34.72%;委托投资资产为19080.08亿元，占比达到65.28%。结合2017-2021年社保理事会直接持股及委托投资社保组合持股数据可推算，2022年，直接投资和委托投资部分均为A股带来超500亿元资金增量，合计超1000亿元。
在第二支柱中，企业年金预计在2022年为A股带来超1000亿元资金增量。企业年金采取的是以受托人为中心的治理结构，受托人可以是外部的法人受托机构，也可以是企业自己成立的理事会。企业自行成立的理事会持股规模较小，但外部法人受托机构管理的年金计划，在2022年预计将带来超1000亿元的资金增量。
养老金第三支柱方兴未艾，但顶层设计已在加速推进，预计将成为A股新源头活水。第三支柱养老金2018年开展税延型养老保险试点，但因程序繁杂、节税力度小、产品吸引力弱等原因，税延型养老保险试点遇冷。但自2020年中央经济工作会议定调“规范发展第三支柱养老保险”后，顶层设计明显提速，十四五规划、政府工作报告等均有提及。作为牵头部门，人社部也表示“当前相关部门正在抓紧按程序推进有关政策尽快出台”，新型养老理财产品、专属商业养老保险产品试点也相继落地。2022年第三支柱养老金建设预计将继续推进，而参照美国等海外成熟国家经验，尽管当前养老金第三支柱尚未大规模发展，但未来有望成为A股“长钱”的新源头活水。
九、机构持仓进一步分散、市值进一步下沉
2021年公募基金收益率明显回落。截止12月13日，主动偏股基金收益率中位数为4.6%，相比于过去两年39.2%和52.3%的基金收益率明显回落，其中，普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金收益率分别为4.9%、3.4%、6.2%。一方面，2021年基金整体表现回落的原因在于A股整体涨幅收窄，不过尽管二者的正相关性很强，但是基金收益率和市场表现并非是简单的线性关系，基金表现最好的2020年并非是市场涨幅最高的年份，2013、2017年市场弱于2021年，基金却取得更高的收益。另一方面，更重要的是，基金整体偏低的收益率主要源自其投资偏好与市场风格出现一定程度的“不兼容”：过去几年公募风格更注重买龙头、买高ROE，而2021年小市值、高增速表现较好，风格轮动加快，这对体量快速扩张的公募的投资提出了极大的挑战，从而导致收益率较过去两年有所下降。
2022年公募基金的持仓将进一步分散。随着“抱团”龙头性价比的回落，公募基金的持仓已经开始从集中走向分散。2021Q3主动偏股型基金持有前5/10/30/50/100的重仓股仓位较2021Q2分别减少3.18%、4.99%、5.10%、4.77%和5.81%;截止2021Q3，市场收益率前50基金经理前50大重仓股持股市值占其全部重仓股持股市值的比重为74.2%，较2020年底下降2.7%，重仓股数量也大幅上升。展望2022年，公募超额收益可能来自非重仓股，带来其持仓可能进一步分散。
2022年公募基金的持仓市值将进一步下沉。2016年以来，经济“L形”探底，存博弈之下各行业龙头凭借“护城河”取得了远超行业的涨幅，申万小盘指数相对大盘指数从2016年初持续下行，龙头估值修复完成、龙头大幅跑赢。但2021年以来，随着经济从“存量时代”迈入“新增量时代”，龙头“躺赢”被打破，“小巨人”逐渐崭露头角。2021年公募基金持仓已经开启“市值下沉”：从净调仓变动来看，剔除涨跌幅来估算基金实际净流入/流出，2021年主动偏股型基金大幅加仓市值小于800亿的个股，但超过3000亿的大市值个股遭大幅减仓，尤其是2021年三季度;从基金重仓股覆盖度来看，基金对于中小市值个股的重视程度明显回升，2021年基金重仓股小于800亿的个股数量持续上行，扭转自2016年供给侧改革以来的下降趋势。展望未来，“新增量”做大蛋糕的过程中，一大批小巨人有望崛起，成为超额收益的重要来源，未来机构持仓市值下沉的趋势将进一步强化。
十、“小高新”是全年超额收益重要来源
2021年以来，共同富裕被提升到极为重要的位置，做大蛋糕与分好蛋糕齐驱并进，A股也将再迎重要转折：未来市值更小、增速更高、符合科创“新增量”的“小高新”领域将成为科创共富时代的弄潮儿，也有望成为未来超额收益的主要来源。
“新”：从存量到科创“新增量”。科创共富时代到来，A股迎来重要转折：未来的超额收益将从存量转向以科技创新为代表的“新增量”。当前共同富裕被提到了更加重要的位置、政策脉络逐渐清晰，未来市场投资脉络将从“存量”与“新增量”两个方向出发。对于“存量”而言，共同富裕大背景下，没有永恒的护城河，随着传统行业龙头估值修复完成，存量经济龙头“躺赢”的时代已经终结。科创共富时代到来，A股迎来重要转折：未来的超额收益将从存量转向以科技创新为代表的“新增量”，在社会经济中占比持续提升、增速高、空间大、市场未饱和、大小企业百花齐放的新兴行业将成为新时代核心资产的诞生地。当前“新增量”最重要的领域便是科技创新，以新能源、新一代信息技术、军工、高端制造、生物医药等为代表的大科创领域有望成为未来超额收益的主战场。
“高”：从ROE到G。科创“新增量”孕育“高增速”，A股迎来重要转折：资金审美从ROE到G。科创“新增量”领域中高增长个股如雨后春笋般涌现，超额收益正在从高ROE向高G转移，成长的重要性大幅提升。2020年，高ROE组合(80%~100%分位区间)取得最高超额收益，超过其他ROE组合，也远超过高增速组合。但2021年，高G组合取得最高超额收益，远远跑赢其他增速组合，也远跑赢高ROE组合。2021年ROE重新让位于G，成长带来更高的超额收益。未来随着“新增量”领域将诞生更多高增速个股，成长因子重要性将继续提升，推动资金审美将进一步从ROE转向G。
“小”：从龙头到小巨人。科创“新增量”百花齐放，A股迎来重要转折：从抱团龙头到掘金小巨人。2020年龙头涨幅远超过其他个股，市值越大、涨幅越高，且市值处于80%~100%分位数的个股涨幅中位数远超过其他分位数区间。但2021年开始小巨人崭露头角，60%~80%市值分位区间内的个股涨幅最高，40%~60%次高，以专精特新为代表的中小创企业也大幅跑赢茅指数。未来“新增量”做大蛋糕的过程中，小巨人更加受益，市值将进一步下沉。
风险提示：关注全球资本回流美国超预期等。
本文选编自“尧望后势”作者：张启尧，胡思雨；编辑：韩永昌。
