，首席经济学家论坛公众号发文，首席嘉宾荀玉根（中国首席经济学家论坛理事 海通证券首席经济学家）与首席记者张菁（CCEF研究院 宏观研究员）就2022年权益类投资的前景、商品市场中的机会等热门话题进行了访谈。荀玉根称，在一季度这个窗口期里面，建议配置适当均衡一些。一方面，低估的大金融地产值得重视，尤其是经历了2021年对整个房地产相关的债务问题的担忧，进入到2022年，房地产市场整体会慢慢的平稳。银行、地产估值很低，有修复的空间。其中，券商在21年的前三个季度利润增长高达25%，估值处在历史上的低位，所以一样会有修复空间。第二是以新能源为代表性的科技，包括像光伏、风电、新能源车这类行业，利润增速仍然维持比较高的增长，而目前他们的景气趋势并没有改变，在一季度也会有上涨的空间。
访谈主要观点如下：
首席嘉宾：荀玉根（中国首席经济学家论坛理事 海通证券首席经济学家）
首席记者：张菁（CCEF研究院 宏观研究员）
首席连线： 荀老师，您好。19年以来A股呈现慢牛格局，您如何看待2022年权益类投资的前景？短期内会有哪些结构性机会？长期上又看好哪些成长板块？
荀玉根：我们在19年年初，提出了两大观点。第一个观点：2019年的A股可能类似于1982年的美股，会走出十几 、二十年的长牛。长牛的大格局仍然存在，背后有两个逻辑：第一个逻辑是中国的产业结构不断升级，从中低端制造业走向中高端制造业，上市公司ROE的中枢在不断抬高；第二个逻辑是中国的人口年龄结构在发生变化，现在平均年龄已经接近40岁，随着人口年龄的变化，居民的资产配置正在从过去的房产配置慢慢向权益类迁移，所以长牛的逻辑没有变。但是，就2022年，市场要降低收益预期。第二个观点：这种长牛往往是由小牛和熊构成，或者说长牛是一种巨齿状的扇形态势。
经历了19年、20年和21年三年的上涨，22年从全年来讲，市场收益恐怕是比较平淡的一年。因为22年全年微观的企业利润数据相比21年增速是回落的，比如说A股利润增长，21年在25%附近，22年只有5%左右；从股票市场的收益率来讲，过去三年以沪深300为例，年化收益率已经达到接近19%，明显高于2005年以来的均值10%，所以22年收益率会有所下降。但是就季节性来讲，我们更加看好年初的一季度这波行情。因为这个阶段的市场处在一种政策宽松的窗口期，尤其是国内的货币、财政、房地产各项政策正在积极地变化，驱动市场上涨。另外，从历史规律上来讲，A股通常有一定的季节性规律。岁末年初市场容易形成上涨，把它概括起来叫躁动行情。今年躁动仍然会出现，所以全年虽然可能平淡，但是一季度这个阶段是值得把握的。在一季度这个窗口期里面，建议配置适当均衡一些。
一方面，低估的大金融地产值得重视，尤其是经历了2021年对整个房地产相关的债务问题的担忧，进入到2022年，房地产市场整体会慢慢的平稳。银行、地产估值很低，有修复的空间。其中，券商在21年的前三个季度利润增长高达25%，估值处在历史上的低位，所以一样会有修复空间。第二是以新能源为代表性的科技，包括像光伏、风电、新能源车这类行业，利润增速仍然维持比较高的增长，而目前他们的景气趋势并没有改变，在一季度也会有上涨的空间。基建类既包括新基建，也包括老基建。实际上，新能源相关产业，就属于新基建范畴，他们也受益于短期的政策的增长。所以这两类，一个是低估的大金融地产，还有硬科技，可以均衡一点配置。
首席连线：那相较权益类，债券类能起到更好避险效果。您觉得2022年应该如何全衡权益类以及债券类的资产配置比例？
荀玉根：如果用权益来讲，我认为权益和债券其实都只有阶段性的波段性机会。债券市场如果用十年期国债利率来衡量，在一季度这个阶段利率水平应该会下降，因为整体的货币环境是宽松的。央行在2021年7月、12月两次降准，并且在21年12月还降了一次LPR的利率。我们预计，在22年一季度，央行会继续这种宽松的政策基调，包括降准以及LPR利率的下调还会持续。
在偏宽松的货币政策环境当中，十年期国债利率有望进一步下行，从这个角度来讲，债券市场具备一个阶段性的机会。但是进入二季度，尤其是二季度的后半段，需要警惕随着美欧经济的恢复，国际定价的商品价格会涨，像油、铜等都会涨价，这也会使得美联储的加息有可能来得更快。比如，二季度末美联储就可能开始加息，这势必会导致美国的十年期国债利率上行，对于中国的十年期国债利率会有一定的上行压力。同时，如果观察中国国内的通胀数据，尤其是CPI数据，最核心的是猪。根据过去历史的经验，能繁母猪存栏量在2021年7月份同比增速回落，环比增速为负值。滞后十个月效益到22年的五月份，可能会观察到猪价的上势。这会进一步推高中国国内的CPI，当国内CPI数据上升，国内的十年期国债利率也有上行压力。也就是说，十年期国债利率一季度在货币宽松的背景当中会下行，债券市场会涨。但是进入二季度，尤其二季度的后半段，随着海外的输入型的通胀压力和国内的CPI上行，十年期国债利率又会出现阶段性的反弹，所以债券市场，整体就是一个区间震荡的大格局。
首席连线：另外，您觉得明年在商品市场中会有哪些机会呢？
荀玉根：商品市场，把它跟股票、债券做一个大类资配置的比较，可以用投资时钟角度做归纳和对比。22年，我们认为商品行业更值得重视的是国际定价商品。21年，商品里国内定价以煤炭、钢铁为代表的涨价非常显著，主要是源于国内的双碳目标和双控的指标导致煤炭、钢铁的供应没有跟上需求，所以煤价、钢价涨得很快。对于这类国内定价的黑色金属涨价，中国管理层已经做了相应的政策应对，包括加大供给，21年的四季度煤价、钢价出现了一定的回落。但是，22年商品市场的焦点是放在国际定价商品，以油和铜为代表。如果回顾这一轮全球经济复苏的进程，跟历史上2008年之后的金融危机很像。
两次共同的特点是：危机-放水-复苏-通胀，并且复苏的节奏都是中国经济先复苏，再轮动到美国、欧洲。具体的节奏可以这样概括：如果把危机作为T的年份，中国经济的高点是T+1，美欧经济的高点是T+2。比如，08年金融危机之后，中国经济高点在2010年，美国经济的增速高点在2011年。但是国际定价的商品价格往往跟美欧经济相关性更强，因为中国GDP在全球占比大概只有15%左右，而美国和欧洲GDP占比共有50%。那么这一轮经济复苏的节奏，如果以20年疫情爆发的危机年作为T，中国经济的高点在2021年T+1，美国经济在22年还会很强。所以国际定价的商品价格，22年会比21更高。综上，如果从商品市场来讲，值得重视国际定价像以油、铜为代表的这类商品。
本文选编自“首席经济学家论坛公众号”，编辑：秦志洲
