，民生证券发布A股策略研究报告称，市场调整过程中，公募基金重仓股之间的“传染性”或许已经开始影响市场，有协同下跌风险的行业是消费者服务-食品饮料、电子-食品饮料、电新-食品饮料、电子-电新。逃避总量经济问题的投资组合正陷入回撤与持续性调整压力中，看似“绝境”却也正倒逼全市场投资者重新汇聚某种新的共识。建议关注信用回升、关注通胀弹性，拥抱价值回归。价值股股不仅是避风港，也是未来新的定价之锚（通胀）所指示的方向。推荐：有色（铜、铝、金）、银行、煤炭、房地产、钢铁和原油（油气开采、油运）。主题上，推荐乡村振兴（数字政务、县域消费）。
已然转向的博弈
本周（2022-01-17至01-21）A 股市场整体依旧下行，大盘和价值风格领跑，中小成长风格领跌市场，价值回归正在成为市场共识。我们曾在《还要等多久》中指出，公募基金的发行短周期依赖于房地产带来的居民资产负债表扩张，没有宽信用的宽货币并非驱动市场上行的力量，宽信用才可能是机会。本周一，MLF利率及逆回购利率均下调10BP，本周四五年期LPR利率下调5BP，宽货币从预期走向现实，但市场并未对此出现积极反应。 “宽货币带来稀缺景气资产估值上行”的逻辑被证伪以外，我们同时还发现一些近期热门的、不依赖于公募基金定价权的主题概念板块也出现了明显回调。反而是全市场最不愿意面对的“与宏观经济相关”的资产表现出了相对韧性：煤炭、银行、家电、建筑、建材、房地产等顺周期板块反而获得正收益。 风险出现联动与传染，但希望正在孕育 当下两个风险已经在定价途中： 第一，中美股市风格的协同性在上升，我们连续两周在《逐步转向的“共识”》及《还要等多久》中阐述了上述风险的来源：一方面，全球交易型资金的融资成本与美国实际利率挂钩；另一方面，历史复盘显示，中美股市联动性增强的区间往往对应中美货币政策背离区间。但波动中，全球低估值风格却共同表现出了韧性：实际上，近期中美股市的价值风格已经开始明显跑赢成长风格，以A股和港股对比来看，A-H股溢价中越便宜的港股表现更好，当资金成本开始上升时，“好的价格”开始变得重要，而这种“韧性”并非只有相对收益，而是可观的“绝对收益”。 第二，市场调整过程中，重仓股之间的“传染性”或许已经开始影响市场。简单来说，由于公募基金持有大量占净值9%以上的个股，当某一板块的重仓股下跌导致另一板块重仓股权重上升至上限，基金只能选择被动减仓，从而带来重仓板块之间的协同下跌，在我们的测算下，有协同下跌风险的行业是：消费者服务-食品饮料、电子-食品饮料、电新-食品饮料、电子-电新。好消息是：历史上重仓股回撤幅度区间在 25%—50%，而半导体、新能源车和光伏中均有超过了30%个股进入了这一区间。相较来讲，近3年被机构抛弃的价值风格成为了避风港。 关注通胀而非名义利率之差，定价之锚切换 过往研究中美利差中，货币政策几乎成为唯一决定因素：一是因为通胀差异本身较小，二是一般框架下利率也是通胀的原因，小幅提升利率即可压制通胀。但疫情之后，我们发现通胀的中枢在两国都出现了明显的抬升，差异与波动也在扩大。通胀正在成为更重要因素：在经典需求周期驱动框架下，利率是通胀的原因；但是当前在劳动力结构变化、传统行业长期缺乏资本开支和碳中和带来的短期效率降低的背景下，全球将整体呈现供给推动通胀的特征，通胀正在成为利率的原因，而通胀的差异波动正在成为影响实际利率的更重要的因素。如果从“货币政策VS通胀”的角度去理解中美货币政策的“背离”，就知道后续两者差异收敛的机会：一方面，降息将使得过去投资者对传统行业的债务问题和存续性问题的忧虑被缓解，也有助于中国的需求回升；另一方面，两国通胀水平可能会收敛，这有利于传统行业的盈利修复。 若“死地”，则战 逃避总量经济问题的投资组合正陷入回撤与持续性调整压力中，看似“绝境”却也正倒逼全市场投资者重新汇聚某种新的共识。我们无法预期短期波动结束的时点，但是市场的机会已经在出现。投资者不应只是聚焦市场中的风险，宁可一思进，莫在一思停。我们的建议是：关注信用回升、关注通胀弹性，拥抱价值回归。推荐：有色（铜、铝、金）、银行、煤炭、房地产、钢铁和原油（油气开采、油运）。主题上，推荐乡村振兴（数字政务、县域消费）。 风险提示：国内流动性超预期宽松；稳增长政策落地不及预期；测算误差。 本文来源于民生策略团队发布的研究报告，作者为分析师牟一凌、王况炜、梅锴；编辑：文文。
