进入2022年，曾经是资本市场上“明星板块”的CXO行业正面临着严峻的形势：随着药监局打击“伪创新”新规出台，创新药行业承压或将进一步传导至CXO行业;另一方面，市场泡沫破灭，行业迎来回调，忽然而至的“冷风”让许多近年来高速扩张的CXO企业都措手不及。
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在行业整体承压的情况下，并不乐观的半年报数据无疑将使得康龙化成(03759)的处境雪上加霜。在营收增速超40%的基础上，毛利率却进一步下降，“增收不增利”困境愈发凸显。
消息面上，当地时间9月12日，美国政府签署了一项鼓励美国生物技术生产和研究的行政命令，旨在促进制药业等行业的美国制造。这一消息引发了市场对CXO概念股的担忧情绪，使得一众CXO概念股股价遭受重挫，数只个股跌停。
CXO为医药外包行业，几家龙头企业对海外业务都存在较大依赖，康龙化成也不例外。在内外交困的情势下，康龙化成的未来似乎蕴含了更多的不确定性。
增收不增利 费用高企拖累业绩表现
康龙化成是一家药物临床前研发外包服务提供商，主要面向制药与生物技术企业用户，为其提供临床前的药物研发服务，研发领域集中在药物小分子有机合成、药物化学、分析化学等。
在2022年中期业绩报告中，康龙化成实现营收46.35亿元，同比增长41.06%;母公司拥有人应占利润5.85亿元，同比增长3.6%;基本每股盈利0.4941元。
据APP了解，近年来，CXO在投资市场景气度高涨，被称为“黄金赛道”。然而，与CXO行业其他头部公司相比，康龙化成无论是营收增速还是净利增速都处于行业中下游，其成长表现难言乐观。
而从盈利指标来看，自2020年以来，公司毛利率就一路下跌，至2022年上半年毛利率继续下降至34.81%，盈利能力相对薄弱，与营收规模的增长相比形成了鲜明的反差。
在“增收不增利”现象的背后，是快速扩张带来的费用大增拖累了业绩表现。
2022年上半年，公司销售费用率从2020年的1.8%上升至2.33%;管理费用率则从2020年的11.64%上升至13.71%，均有明显增长。对此，公司表示，因业务业务扩充和全球布局的需要，2022年上半年管理费用的收入占比有所上升;随着业务的增长，管理费用收入占比将会有所下降。
值得注意的是，在销售与费用增长的同时，公司的研发费用却一路下滑。2022年上半年，公司的研发费用仅为0.84亿元，占营收比例从2020年的2.05%减少为1.81%，显著低于同业。
据APP了解，从根本上来看，近年来公司对“一体化”扩张的加速是公司盈利“缩水”的主要原因。
2021年，公司先后收购Pharmaron Biologics (UK) Ltd、肇庆创药生物科技有限公司、恩远医药、中科灵瑞(湛江)生物技术有限公司及德泰迈等多家公司，全年用于内部建设、外延并购的资本开支为20.93亿元、14.37亿元，同比上升59.05%、30.61%，合计为35.3亿元。
CXO行业属于劳动密集型行业，规模的扩张也带来了人力成本的激增。截至2020年末、2021年末，康龙化成从事临术CRO的员工分别为2208人、3357人，同比增加1652人、1149人。而据2022半年报披露，康龙化成的员工总数已经高达17650人，同比增长38%，在业内排名第二。
大手笔“买买买”也给公司带来了沉重的财务负担。2019-2021年间，公司资产负债率明显上升，从21.11%升至2022年上半年的45.75%;现金及现金等价物则从44.42亿减少至27.37亿，下降近半。
据半年报披露，公司上半年资本支出高达13.14亿元，同比增长27%，而同期经营现金流净额仅为8.59亿元，这是继2021年后连续第二年资本支出“超支”。
新业务收入占比不足两成
在CXO赛道内，一直有着两条截然不同的发展路径：打通从药物发现到商业化的全流程，凭借“一体化”建立领先地位;或是深耕细分领域，形成“特色化、差异化”的竞争优势。
前者中的成功者是药明康德，在巅峰时期一度达到183的滚动市盈率。康龙化成是少数同样走上这条赛道的药企，但目前市场估值仍与“前辈”有着一定差距。
从业务结构来分析，目前实验室与CMC服务两项成熟业务仍是公司业绩的主要支柱，两者合计贡献收入占比超八成。
其中，实验室服务实现营业收入28.6亿元，相比去年同期增长41.1%，实现毛利率43.4%，较去年同期提高1.5个百分点。该业务较为依赖海外客户，其中超七成为来自北美客户的收入，来自欧洲和中国客户的收入则各占10%左右。
CMC(小分子CDMO)服务实现营业收入10.85亿元，相比去年同期增长42.3%;毛利率则不升反降，为32.9%，较去年同期降低3.6个百分点，这部分是由于该业务员工数量的增加。来自北美、欧洲的客户收入总计占比超八成。
据APP了解，在新业务方面，临床研发、新业务大分子和细胞与基因疗法等业务则处于起步期，营收贡献较少，其中部分处于亏损状态。
其中，临床研究服务实现营业收入5.845亿元，相比去年同期增长38.3%，实现毛利率5.1%，较去年同期降低9.0%;大分子和基因治疗CDMO(医药研发生产外包)业务处于投入阶段，上半年毛利率为-19.82%，同比减少22.84个百分点。
小结
从行业发展的长远眼光来看，中国CXO行业长期受益于国内的低人力成本优势，创新药研发热潮、政策利好、市场融资环境等多个因素助推了行业的高景气度，导致近年来企业在资本市场的估值也显著高于海外同类企业。
但随着“光环”褪去、行业进入高质量发展阶段，未来公司的“硬实力”将成为投资者的筛选要素。
而从康龙化成本次中报披露数据来看，在公司大举扩张的当下，尽管营收有所增长，但利润和现金流都受到了明显拖累，而新业务规模尚小，仍需要一定时间兑现。在未来的一段时间内，主营业务增长承压、新老业务“青黄不接”或将成为公司的隐忧。与此同时，流动性风险也需要重点关注。
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