摘要
伴随全球流动性拐点的出现，应重视分子端盈利反转或边际改善的方向，同时关注各赛道估值性价比。在当前市场风险偏好较低、基本面未兑现情况下，价值仍将阶段占优。1)盈利方面，近期消费、基建等稳增长方向预期盈利增速和预期ROE大幅上修，而消费电子、集成电路等方向预期盈利增速反而进行了下修。2)估值方向，基建、制造业、生活服务等产业链预期PE分位数较低，而新能源车产业链估值较高。3)微观交易层面，半导体、新能源车方向微观交易结构存在恶化风险，基建、金融方向微观交易结构恶化风险低。下一阶段我们看好的具体方向包括：1)消费：农林牧渔(生猪)/商贸零售/消费者服务/家电;2)基建：机械设备/轻工制造-基建地产/煤炭/钢铁。
综合预期盈利和ROE，我们看好农林牧渔(生猪)、机械设备、煤炭、商贸零售、充电桩、智能驾驶。从预期净利润增速来看，近期盈利明显上修行业包括农林牧渔、充电桩、商贸零售、智能驾驶、机械设备、轻工制造等。从预期ROE来看，近期ROE明显上修的行业包括机械设备、煤炭、农林牧渔、电机等。我们看好预期盈利向好的农林牧渔和机械设备。在产能进一步去化背景下核心推荐生猪养殖。稳增长即将落地背景下，推荐预期增速明显上修的轻工制造-基建地产和预期ROE上修的煤炭、钢铁。推荐预期向好的家电、消费者服务。
综合PE与PB估值，我们看好估值性价比较高的基建、金融和消费方向，而新能源方向估值性价比较低。基建地产、基建运营、生活服务、纺织服装PE分位数由当前的17.9%、72.1%、84.5%、17.1%分别回落至2022预期的0.1%、4.8%、1.7%、0.1%。新能源车产业链PE分位数由当前的89.7%预期回落至79.5%，估值处于近10年较高水平。从预测PEG角度来看，煤炭、钢铁等基建产业链行业和银行、保险等金融产业链行业2022预测PEG小于1，具有较高的估值性价比。从预期PB-ROE来看，推荐估值盈利性价比高于沪深300的建筑、机械设备、基建建设、煤炭、钢铁、银行、保险、房地产。
综合交易活跃度和北向资金净流入来看，我们看好交易拥挤度较低、北向资金持续净流入的基建、金融板块。从交易活跃度来看，半导体、新能源车产业链为代表的高估值成长赛道在交易拥挤度较高、海外缩表预期提前的背景下交易活跃度逐渐下滑，而轻工制造-基建地产、建筑所代表的基建相关行业近期交易活跃度有所回升。从北向资金流入来看，此前北向资金大幅净流入的新能源车产业链存在微观交易结构恶化风险，而基建、金融产业链微观交易结构恶化风险低。
一、核心结论：看好消费、基建等稳增长方向
1.1. 看好消费、基建等稳增长方向
在两会临近、稳增长升温的背景下，未来一个阶段我们看好盈利预期向好、估值性价比较高的消费、基建等稳增长方向，即我们上周提及的“稳增长在途，消费渐次起”。伴随全球流动性拐点的出现，应重视分子端盈利反转或边际改善的方向，同时关注各赛道估值性价比。在当前市场风险偏好较低、基本面未兑现情况下，价值仍将阶段占优。1)盈利方面，近期消费、基建等稳增长方向预期盈利增速和预期ROE大幅上修，而消费电子、集成电路等方向预期盈利增速反而进行了下修。2)估值方向，基建地产、基建运营、制造业、生活服务、纺织服装、医药产业链预期PE分位数较低，而新能源车产业链相对估值较高。3)微观交易层面，半导体、新能源车方向微观交易结构存在恶化风险，基建、金融方向微观交易结构恶化风险低。
因此，综合上述三个维度，下一阶段我们看好的具体方向包括：1)消费：农林牧渔(生猪)/商贸零售/消费者服务/家电;2)基建：机械设备/轻工制造-基建地产/煤炭/钢铁。
1.2. 消费方向预期盈利向好
消费相关产业链预期盈利增速向好。去年年末以来，消费相关产业链2022预期盈利增速呈现调升趋势。生活服务产业链近两周预期增速调升幅度最大，2022年1月31日以来调升3.0%;医药产业链在2月中旬触底后预期盈利增速反弹，近两周调升0.5%;纺织服装产业链预期盈利增速近期保持稳定;必选消费产业链预期盈利增速有所下调，主要是2021年预期盈利增加导致。
消费方向细分行业上，农林牧渔、商贸零售、消费者服务盈利向好，传媒、食品饮料预期回落。从二级行业来看，消费方向商贸零售、消费者服务、化学药、医疗服务、石油化工等行业盈利预测连续上调;农林牧渔、中药、纺织服装、医疗器械等行业预期反转;生物制药、基础化工、化工连续下调;食品饮料、传媒预期回落。
二、盈利预期：稳增长方向持续上修
2.1. 预期盈利增速：新能源、基建、消费预期盈利增速上调
新能源车、基建地产、生活服务产业链2022预期净利润增速上调幅度较大。从国君一级产业链行业划分维度来看，新能源车、基建地产、生活服务、医药、基建运营产业链2022预期盈利增速分别调升1.5%、1.3%、0.5%、0.3%和0.1%，其中新能源车产业链调升得益于国内乘用车换代需求强劲、新能源车产销旺盛;基建产业链调升得益于稳增长信号进一步释放。而必选消费、集成电路产业链预期增速下调2.6%，主要受2021年预期盈利上升影响。从国君二级产业链行业划分维度来看，近两周共计32个行业上调预期盈利增速，24个行业下调盈利预测。农林牧渔、充电桩、商贸零售、智能驾驶和机械设备2022预期盈利增速上调幅度较大，分别调升644.9%(受低基数效应影响，参考意义有限)、12.5%和10.2%、10.0%和5.7%。而分立器件、电力和电机下调幅度较大，分别调降2.2%、1.4%、1.2%。
绝对盈利增速上来看，新能源、消费相关行业景气度较高。绝对盈利增速排名上，关注景气延续与困境反转两大主线。1)景气延续：动力电池、锂电设备、汽车电子、整车等新能源车产业链和化工-基建地产行业2021年预测盈利增速和2022年预测盈利增速均靠前;2)困境反转：农林牧渔、商贸零售、轻工制造等消费相关行业和光通信、智能驾驶、充电桩、电力等行业2022年预期盈利增速排名大幅上行，景气反转明显;3)景气回落：钢铁、煤炭、石油化工等资源品行业和化工-必选消费、基础化工等行业2022年预期盈利增速排名大幅回落。
商贸零售、消费者服务等消费相关行业盈利预测连续上调，中药预期反转。盈利预测边际变化方面，关注盈利预测连续上调与反转产业。1)连续上调：商贸零售、消费者服务、动力电池、云计算、化工-基建地产;2)连续下调：基础化工、生物制药;3)预期反转(上期下调，本期上调)：中药;4)预期回落(上期上调，本期下调)：电力。
2.2. ROE：机械设备、煤炭、农林牧渔预期ROE上调
机械设备、煤炭、农林牧渔预期ROE上调幅度较大。从国君一级产业链行业划分维度来看，集成电路产业链2022预期ROE调升幅度较大(0.4%)。由于ROE更多地反映行业的中长期特性，其余产业链预期ROE变化不明显。从国君二级产业链行业划分维度来看，近两周共计29个行业上调ROE预测，其中基建产业链的机械设备、煤炭和必选消费产业链的农林牧渔上调幅度较大，分别调升1.9%、1.1%和1.1%，主要受到稳增长信号进一步释放影响;电机、半导体预期ROE均调升0.7%。共计27个行业下调ROE预测，其中充电桩、分立器件等高估值行业下调幅度较大，分别调降4.3%、1.8%;基础化工、机械设备和轻工制造分别调降0.6%、0.5%、0.4%。
煤炭、动力电池等行业2022预期ROE连续上调，农林牧渔预期ROE反转。预期ROE边际变化方面，关注连续上调与预期反转行业。1)连续上调：煤炭、动力电池、医疗服务、电池材料、电池组件、云计算、光通信;2)连续下调：房地产、生物制药、传统汽车制造;3)预期反转(上期下调，本期上调)：农林牧渔;4)预期回落(上期上调，本期下调)：化工-基建地产，基础化工。
综合预期盈利和ROE，我们看好农林牧渔(生猪)、机械设备、煤炭、商贸零售、充电桩、智能驾驶。从预期净利润增速来看，近期盈利明显上修行业包括农林牧渔(644.9%)、充电桩(12.5%)、商贸零售(10.2%)、智能驾驶(10.0%)、机械设备(5.7%)、轻工制造(3.8%)、动力电池(2.9%)、锂电设备(2.5%)等。从预期ROE来看，近期ROE明显上修的行业包括机械设备(1.85%)、煤炭(1.11%)、农林牧渔(1.08%)、电机(0.75%)、半导体(0.67%)、有色金属(0.63%)、钢铁(0.58%)等。综合预期盈利增速和ROE，我们看好预期盈利增速和ROE均调升幅度较大的农林牧渔-必选消费和机械设备-基建地产。在当前产能进一步去化背景下推荐养殖板块，核心推荐生猪养殖。稳增长政策即将落地背景下，推荐预期增速上修明显的轻工制造-基建地产和预期ROE明显上修的煤炭-基建地产，钢铁-基建地产。国内新能源车产销快速增长背景下预期增速大幅上修的充电桩-新能源车、智能驾驶-新能源车。推荐预期向好的家电、消费者服务。
三、估值：基建、消费方向预期估值水平低
基建、消费相关行业预期PE估值低，新能源车估值较高。从2022预期PE历史分位数来看，国君一级产业链划分中基建地产、基建运营、消费电子、制造业、生活服务、纺织服装、医药产业链预期PE分位数低于3%，金融产业链预期PE历史分位数6.0%，处于近10年较低水平。其中基建地产、基建运营、生活服务、纺织服装、医药PE分位数由当前的17.9%、72.1%、84.5%、17.1%、19.7%分别回落至2022预期的0.1%、4.8%、1.7%、0.1%、1.1%，反映了高增长预期。新能源车产业链PE分位数由当前的89.7%预期回落至79.5%，估值处于近10年较高水平。从国君二级行业来看，机械设备(0.1%)、房地产(0.1%)、轻工制造(0.1%)、建筑(0.1%)、环保(0.1%)等基建相关行业2022预期PE历史分位数最低;整车(82.7%)、汽车电子(68.8%)、动力电池(66.8%)等新能源车相关行业预期PE历史分位数最高。当前商贸零售(97.9%)、电力(93.9%)、整车(92.7%)、消费者服务(92.1%)以及动力电池(89.4%)PE分位处于近10年较高水平，其中商贸零售、电力、消费者服务高估值反应高增长预期，2022年预期PE分位分别回落至13.9%、45.7%、3.2%。整车、动力电池2022预期PE分位仍然较高。
汽车电子、动力电池等新能源车产业链行业PB估值处于历史较高水平。从PB视角来看，当前汽车电子(95.6%)、电池组件(95.3%)、动力电池(93.9%)、电池材料(91.3%)、电力(89.2%)等行业PB分位数处于近10年较高水平，而医疗流通(0.1%)、商贸零售(0.4%)、建筑(0.6%)、保险(1.2%)、银行(1.9%)等行业则处于历史较低水平。
基建、金融产业链具备较高的估值性价比。从预测PEG角度来看，煤炭、钢铁、建筑等基建产业链行业和银行、保险等金融产业链行业2022预测PEG均小于1，具有较高的估值性价比。而云计算、汽车电子、军工、分立器件等行业PEG则均高于1，从而估值性价比较低。
基建、金融产业链估值盈利性价比高于大盘。从预测PB-ROE来看，建筑、机械设备、基建建设、工程机械、煤炭、钢铁等基建产业链行业与银行、保险、房地产等金融产业链行业估值盈利性价比高于沪深300。以动力电池、电机、锂电设备为代表的新能源车产业链和分立器件、半导体、被动器件等集成电路产业链估值盈利性价比偏低。
综合PE与PB估值，我们看好估值性价比较高的机械设备、煤炭、钢铁、保险、银行、房地产、建筑、环保、化工-必选消费，而新能源方向估值性价比较低。从预期PE历史分位数来看，推荐2022预期PE分位数处于历史低位水平的机械设备(0.1%)、房地产(0.1%)、轻工制造(0.1%)、建筑(0.1%)、环保(0.1%)、计算机软件及服务(0.1%)、保险(0.1%)、化工-必选消费(0.1%)、石油化工(0.1%)、医疗流通(0.1%)、传媒(0.4%)、基建建设(0.4%)等行业。整车(82.7%)、汽车电子(68.8%)、动力电池(66.8%)等新能源车相关行业预期PE历史分位数最高。从预期PEG来看，推荐2022预期PEG小于1的农林牧渔、商贸零售、光通信、交通运输、保险、机械设备、电池材料、有色金属、基建建设、充电桩、建筑、消费者服务、化工等行业。从预期PB-ROE来看，推荐估值盈利性价比高于沪深300的建筑、机械设备、基建建设、工程机械、煤炭、钢铁、银行、保险、房地产。综合以上三个指标，我们看好估值盈利性价比高、PEG小于1且预期PE估值处于历史低位的机械设备、建筑、基建建设、保险、银行、房地产。
四、情绪与资金：高估值板块微观交易结构恶化风险高
交易拥挤度较高的新能源车、集成电路等高估值产业交易活跃度下降，基建相关行业交易活跃度有所上升。以集成电路、新能源车产业链为代表的高估值成长赛道交易活跃度和拥挤度在2021年三季度达到了历史高位。近期受美联储缩表预期提前影响，高估值成长赛道交易活跃度逐渐下滑，充电桩、电机行业换手率较近三月均值下降187%、177%。而以轻工制造、建筑为代表的基建相关行业近期交易活跃度有所回升，其中轻工制造行业换手率较近三月均值上涨133%。
北向资金大幅流入背景下新能源车产业链存在微观交易结构恶化风险，而金融、基建产业链北向资金净流入增加。从北向资金流入来看，新能源车产业链北向资金净流入自2021年8月不断增加，存在较高的微观交易结构恶化风险。而此前北向资金净流出较多的基建、金融产业链近期北向资金净流入有增加趋势。具体来看，2022年2月以来金融、基建运营、基建地产等产业链北向资金净流入水平较高，截止至2022年2月24日北向资金净流入各105.53亿元、40.38亿元、10.47亿元。医药、消费电子、医药、必选消费等板块则有较大净流出，截止至2022年2月24日北向资金净流出各43.27亿元、43亿元、40.00亿元。
综合交易活跃度和北向资金净流入来看，我们看好交易拥挤度较低、北向资金持续净流入的基建、金融板块。从交易活跃度来看，半导体、新能源车产业链为代表的高估值成长赛道在交易拥挤度较高、海外缩表预期提前的背景下交易活跃度逐渐下滑，而轻工制造-基建地产、建筑为代表的基建相关行业近期交易活跃度有所回升。从北向资金流入来看，此前北向资金大幅流入的新能源车产业链存在微观交易结构恶化风险，而基建、金融产业链微观交易结构恶化风险低。
风险提示：国内经济运行不及预期，流动性大幅收紧;稳增长落地效果与国内消费需求不及预期。
本文编选自国泰君安陈显顺策略研究微信公众号，作者：陈显顺、陈熙淼，编辑：杨万林
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