，中信证券发布研究报告，维持阅文集团(00772)“买入”评级，旗下版权业务多点开花，打造《赘婿》、《雪中悍刀行》等多部热门内容，2022年以来，《这个杀手不太冷静》、《人世间》等影视作品迎来开门红，此外公司积极布局动漫内容改编及衍生商品开发，IP开发业务有望持续进化。该行长期看好IP资源的源头活水价值，参考全球IP行业龙头公司迪士尼及国内影视内容公司估值水平，予2022E调整后PE25x，对应目标价49港元。
事件：2021年公司实现营收86.68亿元(YoY+1.7%)，其中在线阅读业务/版权运营/其他业务分别实现营收53.08/32.31/1.28亿元，分别同比+9.6%/-8.7%/-9.8%。2021年公司毛利率53.1%(YoY+3.4pcts);销售费用率/管理费用率为31.2%/15.3%，同比+1.9/+5pcts;实现归母净利18.47亿元，调整后净利润12.3亿元，对应调整后净利率14.2%(YoY+3.4pcts)。
中信证券主要观点如下：
用户规模持续扩张，免费阅读增长迅速。
2021年阅文自有平台产品/腾讯产品自营渠道/第三方平台收入分别实现营收38.48/8.09/6.51亿元，同比-1.4%/+28.1%/+110.9%，其中腾讯自营渠道及第三方平台收入大幅提升，主要系免费阅读业务拓展及分发渠道扩张所致。
用户方面，2021年公司自有平台产品及自营渠道MAU达2.49亿(YoY+8.6%)，其中自有平台产品MAU1.17亿(YoY-3.9%)，腾讯产品自营渠道MAU1.32亿(YoY+22.7%)，腾讯渠道用户大幅提升主要系免费阅读用户业务扩张驱动。
付费阅读方面，2021年平均月付费用户870万(YoY-14.7%)，对应付费率3.5%(YoY-1.0pct)，用户平均ARPPU达476.4元(YoY+14.4%)。免费阅读方面，2021年12月免费内容平均DAU约1500万，同比增长50%。
版权业务重点项目多点开花，内容开发能力持续验证。
版权运营业务中，新丽传媒/其他版权运营业务分别实现营收12.17/20.14亿元，分别同比-40.2%/+42.1%，其中新丽传媒收入大幅调整主要系部分影视项目采取净额法确认。2021年新丽传媒实现净利润5.34亿元(YoY+24.3%)，旗下《你好李焕英》、《赘婿》、《斗罗大陆》、《叛逆者》等头部影视内容表现强劲。
在其他IP授权与开发方面，1)游戏业务授权：基于阅文IP的手游《斗罗大陆:魂师对决》、《斗罗大陆：武魂觉醒》(均为三七互娱开发)上线后均取得较高热度，跻身iOS畅销榜前十;此外手游《庆余年》(盛趣游戏开发)已定档2022年3月25日上线，有望贡献可观游戏分成收入;
2)动漫作品开发与授权：阅文与腾讯动漫、快看动漫联合进行网文漫改计划，已有超过100部作品上线，其中《大奉打更人》等收获高热度;动画方面，阅文自制的IP改编动画《斗破苍穹》等收获高热度，2021年腾讯视频播放量Top10上新动画中，有5部改编自阅文IP。
展望2022年，电影剧集迎来开门红，期待优质项目顺利释出。
电影方面，春节期间，新丽传媒作为主要出品方的影片《这个杀手不太冷静》凭借良好口碑与合家欢定位，累计票房已突破26亿元。剧集方面，春节期间新丽传媒出品的剧集《人世间》在央视一套与爱奇艺热播，根据云合数据，剧集开播后热度逐日走高，连续一个月稳居剧集榜首位。
展望后续，《庆余年2》、《赘婿2》均有望以原班人马打造系列化剧集，《纵有疾风起》、《风起陇西》、《请叫我总监》、《潜伏者》等6-8部储备剧集有望上线。此外，《武动乾坤》、《星域四万年》等动漫作品也有望上线，该行看好阅文在“IP升维”战略下成长为IP产业龙头的潜力与空间。
投资建议：随着管理层推动阅文与腾讯泛文娱生态深度合作，公司在版权运营领域进一步深化布局。考虑到新丽传媒部分项目收入结算模式由总额法转为净额法以及免费阅读商业化进度缓于预期，该行下调公司2022E-23E营收预测至95.91/103.26亿元(前预测值为114.03/129.88亿元)，新增2024E营收预测110.39亿元;下调公司2022E-23E调整后净利润预测至15.25/16.41亿元(前预测值为16.50/21.77亿元)，新增2024E调整后净利润预测18.06亿元。
风险因素：IP改编剧集或游戏表现不及预期;核心作者及编辑流失风险;免费阅读进展不及预期;付费阅读业务下滑风险;视频网站等下游渠道对内容需求减弱造成剧集定价下行风险;IP授权需求不及预期风险。
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